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得罪人但必须做的事

 

央行行长应该是但不幸很少有真正的国士。保罗•沃尔克(Paul Volcker)正是这种少见的物种。所有健在的中央银行家中,沃尔克可以说享有最高的声誉,尽管在沃尔克以后,美联储历任主席格林斯潘、伯南克各有成就,尽管欧洲与亚洲都有杰出的央行行长。原因听来很简单但做来不易:央行行长得做那些困难但必须要做的事情。沃尔克做了。

上世纪70年代任财政部副部长期间,沃尔克管理了美元与黄金脱钩, 美元由固定汇率向浮动汇率转换的过程。他称之为职业生涯最重大的事件,其实只是开始。

1979年至1987年,在美联储主席任上,沃尔克不惜将美元利率上调到20%以上,成功驯服通胀猛兽,使其两年内从13%降至3%。其后,沃尔克以前瞻性的紧缩政策促使美国联邦政府平衡财政,为之后20年的繁荣打下基础。

20年繁荣过后,危机再临。2008年金融危机后,沃尔克受奥巴马总统延请再次出山,推动危机后的美国金融业改革。四年后,“沃尔克法则”将重塑美国金融体系。

今年2月下旬,沃尔克应国际金融论坛(International Finance Forum,IFF)之邀访中国,距其1980年初次到访中国,已经过去了整整一代人的时间。其传记中文版《力挽狂澜:保罗•沃尔克和他改变的金融世界》(下称《力挽狂澜》)此前已经在中国出版。为写这本书,作者、纽约大学斯特恩商学院教授威廉•西尔伯(William Silber)与沃尔克本人长谈前后达100小时。作为一位中央银行家,沃尔克珍视中央银行的独立性,也尊重传记作者的独立性。直到该书付梓,沃尔克都拒绝审阅书稿。

沃尔克有狂狷之气。此行北京,沃尔克与中国金融业自决策层而下的多位重要人士相会,并参加了多场公开和闭门活动。国际货币基金组织副总裁朱民特地从美国首都华盛顿飞回北京,参加与沃尔克的对话。中国对话者对沃尔克的尊重与重视贯穿始终。即使如此,在一次公开讨论时,竟出现了数语不合沃尔克起身拂袖而去的情景,令中国主人一时语塞。其实,沃尔克不是年过八十才作狂生。还在美联储主席任上时,他把利率一升再升,工商界抱怨升腾,时任美国总统里根邀其做客白宫共商大计,沃尔克不去就是不去,里根也只能优容之,成就一段央行独立的佳话。

不屈从于政治压力,并不意味着沃尔克对政治不敏感。一位成功的中央银行家,不能玩弄政治但必须懂得政治。有人比较沃尔克与刚卸任的伯南克,称伯南克更像一位纯粹的经济学家,而沃尔克更像一位政治经济学家。

2月22日举行的国际金融论坛领袖对话会上,当沃尔克发现屏幕上显示的讨论主题为“重启改革:中国的下一步”时,他马上说,在其记忆中,10年-20年前很多中国人谈论国企改革。“但我感觉这一过程好像停滞了?”

朱民给出了一个较为乐观的回应。沃尔克于是设问,“如果我们十年后还坐在这里看,国企在经济体中的份额是否会显著降低?”

“我认为会远比现在低。” 朱民答道。

“那我们十年后再聚!”沃尔克回应道。现场一阵笑声。

沃尔克今年已经86岁了,步履已蹒跚,但每言及要害,仍声震如雷。最重要的是,沃尔克说话,人们会仔细听。

财新全程参加沃尔克北京之行,并作专访。

“应禁止银行的投机性交易,所有国家都应如此”

财新记者:你从2008年金融危机学到了什么?如何避免下一次危机——如果这是可能的话?

沃尔克:这个问题很大。导致这场重大危机的因素不止一个,而且都是许多年积累下来的,可以总结为债务增长过快、杠杆太高、投机行为越来越多、风险承担行为越来越出位等。这些因素最终全面爆发,抽了我们自己一个耳光。

金融市场总有起起伏伏,高峰低谷,但这次危机是一个尤其突出的大低谷。所以,我们必须从中吸取一些教训,需要避免债务像危机前那样再次激增,控制风险活动,制订更平衡、有序的经济政策,实行更负责任的货币政策。这些都是很大的课题。

财新记者:以你的名字命名的“沃尔克法则”的实施细则在去年12月通过。你对于这个最终版本满意吗?

沃尔克:这个法则以我的名字命名,所以我只能对它表示满意(笑)。

“沃尔克法则”总的来说是一个不错的法则。它实现了我们一直希望做到的一点。我们希望它能降低银行体系中不必要的风险。

银行总是要冒风险的,这样它们才能开展业务,但它们冒风险的目的必须与公共利益相一致,即为了实现经济稳定和增长,而不是为了方便自己,为了自己的利益去拿别人的钱和系统的稳定去冒险。

所以,我们希望能降低这类风险,让银行能够回归它们本来应该承担的、主要的职责,而不是沉浸在投机性活动中。不仅是在美国,在所有国家都应该是这样的。

 财新记者:能将你的“沃尔克法则”与《格拉斯-斯蒂格尔法案》(上世纪30年代美国大危机后立法,将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开,保证商业银行避免证券业的风险,于1999年被取消)作一个比较吗?

沃尔克:我的法则(笑)?其实是奥巴马政府的法则,一个法案!

“沃尔克法则”试图禁止《格拉斯-斯蒂格尔法案》所有禁区中的一个方面,而对该法案的其他方面并未涉及。你可以认为我们是有意这样设计的。

《格拉斯-斯蒂格尔法案》禁止银行的承销活动,即传统的投资银行业务;“沃尔克法则”则允许进行承销活动,因为这类活动本身并不是高风险、投机性的业务。

但“沃尔克法则”不允许银行出于投机目的作交易,这当然也被《格拉斯-斯蒂格尔法案》禁止。但在当时,银行本就不会进行这类活动。所以,《格拉斯-斯蒂格尔法案》主要禁止银行的承销活动;“沃尔克法则”是禁止投机性交易。

财新记者:当前美国银行业的健康状况恢复得如何?“沃尔克法则”会对美国本土的银行,以及在美国境内运营的国际银行产生什么影响?

 沃尔克:我认为,美国银行的健康状况毫无疑问比危机前要好:资本金水平提高了、流动性更好、风险偏好也有所降低。“沃尔克法则”虽然才刚刚开始实施,但银行对此已经早有预期,所以该法则在降低银行的高风险活动方面已经起到了一定的作用。

在欧洲也有类似的努力。从技术角度来说,它们所采取的办法和美国有所不同。但全球各国都在努力提高银行需要达到的资本金水平要求,同时增加它们的流动性,这些举措都非常重要。将这些努力综合起来,构成了全球银行业最基础性的改革。

财新记者:中国的银行业正在向混业经营方向发展。在你看来,中国应该如何平衡行业创新与稳定之间的关系?

沃尔克:在我看来,中国的银行并没有太多参与投机交易活动。即便如此,我给中国的建议也是,应该禁止这类交易,就像我们在美国所做的那样。我很真诚地建议中国的监管机构采取这样的措施。

【记者述评】

  2013年12月10日,在经历了四年的博弈之后,“沃尔克法则”的实施细则终于获得美国监管机构的通过,将于2014年4月1日开始实施。该法则旨在禁止银行从事自营性质、而非为客户服务的投资业务,同时禁止银行拥有、投资或发起对冲基金和私募基金。该法则最先由沃尔克提出,并被奥巴马总统冠以“沃尔克法则”之名。在限制商业银行从事投资银行业务的《格拉斯-斯蒂格尔法案》于1999年被取消后,这是自上世纪30年代大危机以来,美国监管当局限制金融混业的最重大举措。

 “沃尔克法则”的最终通过事实上伴随着诸多争议。英国《经济学人》在第一时间撰文评论,题为“带来的问题多于答案”。

  2月22日在北京举行的国际金融论坛领袖对话会上,“老朋友”朱民就向沃尔克提出一个问题:“沃尔克法则”将对市场流动性,尤其是公司债和衍生品市场流动性形成的冲击,应如何看?

  沃尔克直言,“这些市场的流动性确实会因此减少,但这可能并不是件坏事。”他解释称,危机前的一个问题是市场流动性过大,公司债与美国国债间的利差太小。市场参与者因此可以随意买入任何产品,并能很轻易地转手卖出,“这无疑鼓励了投机行为”。“市场确实需要流动性,但不应该是所有金融产品都拥有像美国国债一样的流动性,这一点植根于风险的定义里。”

  如何区分现代金融市场所需的做市交易和以投机为目的的自营交易,是人们对“沃尔克法则”的另一个担忧。前美联储经济学家张霄岭向财新记者表示,这是“沃尔克法则”最大的难点,原因是交易往往很复杂,很多看起来像投机的自营交易,和其他一些交易组合在一起,就成了一个对冲或做市交易。张霄岭曾在华尔街工作,现任中国银监会监管三部副主任。

  沃尔克也承认两者存在一定的模糊地带。不过在张霄岭看来,“沃尔克法则”已经能够削减很大一部分自营交易,因为“银行自营交易部门的交易很清楚,这些交易事实上已占自营交易的很大一部分”。

  金融危机后,华尔街两大投行高盛和摩根士丹利做出了不同的战略选择。后者预期“沃尔克法则”的通过,已提前砍掉有近20年历史的自营交易部门,专注中介业务;高盛则较为完整地保留了高风险交易业务。“高盛之后的发展,对于评价‘沃尔克法则’的作用,将有标杆意义。”张霄岭说。

  人们不免关心“沃尔克法则”在中国有多大的适用度。德意志银行首席经济学家马骏2月23日在北京大学举行的研讨会上称,“‘沃尔克法则’在中国还不是那么紧迫的一个问题”,目前自营交易在中国的比例还不高,很多国内银行自营交易头寸占总资产的比例低于1% ,与美国一些大行70%的利润来自自营交易的情况还不太一样。

  不过,在熟悉美国情况的观察者看来,尽管目前国内自营交易的占比还较低,但20年前的美国也是如此。自营交易可以发展得很快,就像中国目前的银行间同业市场,发展速度、波动和风险在三年以前是不可想象的。监管需要有一定的前瞻性、预判性。“‘沃尔克法则’是中国很好的学习对象。”

  新鲜出炉的“沃尔克法则”之外,沃尔克在北京的几天中对美国监管架构改革的停滞不前多次表达不满。

  在2月23日的北大研讨会上,沃尔克称,“我可以很确定地说,2008年危机前后的经历表明,这是一个高度重叠、时常存在竞争、不时‘拍脑袋决策’,有时甚至是有意懈怠的监管体系。”

  在美国,分业监管、多头监管被应用到极致,7个到8个联邦监管机构,50个州属监管机构,共同承担金融监管的职责。光是负有银行业监管职责的机构就有5家到6家。“把五群不同的官僚放到一起,在任何改革议题上都很难达成一致,只会招致无休止的纷争。”沃尔克直言,“沃尔克法则”细则的制定牵扯六个监管机构,最终通过由两年拖到四年,就是“监管架构重症的表现”。

  在供职于中国银监会政策研究局的吴祖鸿看来,总的来说,目前美国的监管是有效的,但确实存在一些问题。监管竞争导致一些机构未受到充分监管。

  2010年推出的《多德-弗兰克法案》,在诸多方面推行改革,也曾一度包含合并监管机构的提案,包括合并证券业的两个监管机构证券交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)的设想。

  “但当时美国人认为监管方式比监管架构更重要,监管方式要全面调整,监管架构就可以不作出太大的调整。”吴祖鸿对财新记者回顾道,“但话说回来,监管方式固然重要,但也应该考虑到监管架构对监管方式可能会产生的影响,监管架构能不能应对挑战。”

  牵扯了过多的政治因素,是监管架构改革在美国难以推进的原因。由于美国的体制性安排,监管机构越多,就能有越多的国会委员会(Congressional committee)牵涉其中。“他们都不想放弃影响立法的权利。”沃尔克直言。

  回顾美国历史,曾有超过20个由总统或国会提出的改革监管体制的方案,但无一成功。沃尔克称,鉴于“沃尔克法则”和衍生品监管拖延了四年之久,现在“改革的必要性更大了”。

  但张霄岭对这一改革的前景并不乐观,“对于任何改革,人们都有惰性,错过了2008年危机这一最好的时机,恐怕只有等到下次危机,才有机会整合。”

  在国际金融论坛领袖对话会上,沃尔克坦言,“我丝毫不认为‘沃尔克法则’的实施是(美国)金融监管改革接近尾声的标志。还有其他更重要的事项,包括资本金和流动性要求,将监督监管拓展到影子银行体系,以及有序的清算退出机制。”

  放眼世界,他称:“各国目前的改革努力,恐怕还不足以减少人们对于道德风险的担忧。人们仍旧认为,政府会对系统重要性金融机构进行纾困;我在中国的这几天里,也屡次听到这样一个说法:‘不要担心,政府会打理一切!’”

  还有比这更让人担心的安慰吗?

“试图(通过货币政策)以牺牲物价稳定的方式提高就业率,可能会两头落空”

财新记者:你如何看待目前美国经济的复苏情况?

沃尔克:美国经济近几年日趋稳定,尽管有一些幅度较小的起落,但每年的增长率基本保持在2%上下,不算强劲,但经济状况无疑改善了,而且会继续向好。与其他发达国家相比,美国经济的表现相当不错,比欧洲、日本都好。当然,没有哪个国家能和中国的增长率相比。

  财新记者:不,现在中国经济的状况并不好。

沃尔克:我们不能指望像中国那样。但美国经济确实安全了一些,金融系统也更安全了一点,同时经济也有所增长。因此相对来说,美国经济表现还算不错。

 财新记者:鉴于美国现在的经济状况,美联储应进行更迅速还是更缓慢的量化宽松政策(QE)退出?

沃尔克:我还是把作这一判断的权力留给美联储,这是他们的工作!我能做的只是在外部下注。

 财新记者:那你押哪边?

沃尔克:较为肯定的一点是,他们的任何政策举动都将异常谨慎。他们已经做出非常温和、谨慎的政策变化。我敢肯定,他们将继续保持谨慎。

财新记者:你如何看待过去几年量化宽松政策的有效性及其退出量宽的后果?

 沃尔克:这无疑是一个很有争议的问题。一方面,人们认为将利率维持在极低的水平,保持大量的流动性,有助于刺激商业活动,但另一方面,又带来危险,刺激投机性的行为。

监管可以应对出现在银行体系内的投机行为,但是无法应对发生在银行体系之外的投机活动,而那些很可能是非常危险的。因此,这一政策既有好处也有坏处。

当然,如果美联储能够回归更加传统的中央银行(货币政策)操作,我将更加高兴。

财新记者:QE退出在过去一段时间内一直是新兴经济体最为担忧的问题。他们尤其关注对于各国货币的影响。你觉得美联储在做决定时,是否应该考虑其他国家的处境?

沃尔克:坦率地说,我觉得这类抱怨奇怪异常。美联储的政策措施十分温和、适度,这样规模的举措不应该在世界的任何角落,包括美国,造成大的(市场)动荡。

但我们确实是面对高度动荡的国际资本市场。因此,美联储缩减还是维持购债规模,收紧还是维持宽松的货币政策,成为一个很大的问题。我们面临资本市场波动造成不确定性的风险。

这提出了一个非常大的疑问,各个国家是否都为市场和资本流动的波动性做好了准备?如果没有能够为此做好准备,这个国家就会面临麻烦,无论美联储是缩减还是维持QE,收紧还是放松货币政策。

我不久前刚到过韩国。可能你还记得,在上世纪90年代的亚洲金融危机中,韩国受到了巨大的冲击。我认为他们已经吸取教训,已经采取审慎的政策措施:避免过多的债务,在经济体中保持足够的流动性,避免过高的杠杆率。所以他们此次并未受到这些资本流动的困扰。我想这是一堂我们都需要学习的课。

财新记者:所以,应对量化宽松政策退出的职责应该是在各个国家自身?

沃尔克:这样小幅的货币政策变化对其他国家所能造成的影响,被夸大得完全不成比例。这样的变化的影响应该是几乎无法感受到的。如果一些市场因此动荡,那么他们最好寻找一下其他的、出自自身的问题来源。

 财新记者:现在美国的通货膨胀仍然维持在很低的水平。考虑到即将到来的美国能源独立,越来越多的人认为,可以更不用担忧通胀。你同意吗?

沃尔克:不,我无时无刻不在关注通胀的威胁。对通胀的担心存在于我的血液之中。

通货膨胀是所有经济体都可能面对的危险,它很容易失控。即使你允许让通胀率稍稍走高,也将很难在事后摆脱它。这将造成巨大的经济困难。所以,尽管现在美国的通胀处于较低的水平,但我认为对未来可能的通胀保持警觉,仍然是非常重要的。

财新记者:美联储到目前为止的办法,是通过审慎监管应对金融不稳定。美联储目前的货币政策瞄准物价稳定和就业两个目标,你认为是否还应考虑宽松的政策立场对于金融稳定性的影响?

 沃尔克:我认为是。

 财新记者:但现在的美联储并没有那么做?

沃尔克:他们无法像我当时那样,只关注物价稳定。央行首要职责是维持物价稳定,但由于拥有印钞的权利,也有义务保证金融稳定,或者说更广义的稳定。

事实上,一些地区联储虽然还没有说要控制通胀,但确实已经提到需要更好地,包括通过监管手段来应对金融不稳定的挑战。所以,美联储在这个方面做得还不算太差。

但我担忧的是,近年来美联储不但要考虑物价稳定,还要考虑充分就业。我认为这会导致一定程度的(政策)混乱。我认为在物价稳定的情况下,充分(最大)就业水平会有所降低。当你试图(通过货币政策)以牺牲物价稳定的方式提高就业率,你可能会陷入两边都落空的局面,就像上世纪70年代(美国)的情况一样。所以,我对这部分解读有所担心。

 财新记者:所以,美联储不应再把提高就业率作为货币政策的目标?

沃尔克:当我在上世纪80年代担任美联储主席时,我们只关注物价稳定。我认为那是最重要的,

当然,现在美国还没有出现较高的通胀率。考虑失业率,制定宽松的货币政策来促进增长就很自然。现在的通胀率不高,这是关键的不同。

财新记者:但通胀往往很快抬头。2000年互联网危机之后,当时的美联储异常缓慢地提升利率水平,一定程度上为2008年次贷危机埋下了种子。你认为这次我们是否会犯同样的错误?

沃尔克:央行工作最难实践的,就是(在宽松政策后)足够早地开启紧缩政策。因为在经济体重拾繁荣之前提高利率从来不受欢迎。但是,当增长提速,通胀重启,收紧就太晚了。这让美联储现在的工作很困难。

当然,迈出第一步是最为艰难的。现在美联储已经迈出很小的一步,尽管小到让市场几乎没有反应,但事实上为美联储释放了很大一部分压力。他们无疑意识到了他们必须行动,但是步伐需要十分缓慢。

  财新记者:美联储现在已经有了一个新的团队:主席珍妮特•耶伦和副主席斯坦利•费雪。你怎么评价这一新团队?他们的决策风格是否会与他们的前任有所不同?

沃尔克:我思考过这个问题,但我不能就此作深入评论。大家都知道,耶伦主席是上一届美联储的核心成员之一。她和伯南克主席走得很近,而且她已经强调她将保持政策连续性。

  【记者述评】

  在沃尔克50载公职生涯打的三场战役中,历史对于他美联储主席的经历给予了最高的评价。八年间,沃尔克审慎的货币政策不仅治住通胀,还促使联邦政府走向财政平衡。刚刚卸任的美联储主席伯南克称沃尔克的政策“打下了美国几十年经济增长和稳定发展的基础”。

  在此行北京的多个公开场合,沃尔克屡次为美联储当下的量化宽松政策(QE)退出辩护,称“我也会做他们现在做的”。

  然而,他也对美联储近年来的其他一些做法有所批评,对货币政策的双重目标直言不讳。

  在沃尔克看来,面对美联储的小步QE缩减政策,其他国家应该自谋改革,而非期待流动性潮水永不退去。

  对正处在十字路口上的全球主要央行政策制定者来说,沃尔克在美联储主席任上的货币政策实践则更值得玩味。

  在2月23日北大的研讨会上,即将出任央行研究局首席经济学家的马骏把话题引向了沃尔克在上世纪七八十年代之交的货币供给数量化紧缩政策。其时,在沃尔克前任伯恩斯(Arthur Burns)未能一以贯之的货币政策下,美国出现百年一遇的滞胀,通胀压力持续上升,失业率一度达到8.6%。

  1979年10月,沃尔克启动货币紧缩政策,向外界承诺放低货币增长速度。对此,马骏设问,这一举措是出于货币和利率间关系已然脱钩的经济理论,还是为了让美联储对外界的沟通更为有效?

  沃尔克答道,“美联储当时采取极为严格的货币供给锚定,一定程度上是为了束缚住自己的手脚。因为一旦把(货币增速)这一目标公之于众,那就开弓没有回头箭。可以说,我们是有意截断自己的后路,来对抗通胀。”

  他进一步解释,“这是一个较好的向公众传达明确信息的办法。当时人们普遍认为高通胀与过多的货币创造有关,就像弗里德曼(Milton Friedman)所说的,‘通胀总是个货币现象’。这样的办法帮助我们在艰难的政策环境,包括可能的衰退下,保证政策连续性。”

  1978年10月到1982年10月,美联储紧紧盯住货币发行总量;一度将联邦基金利率上调至20%;放手让货币市场的利率一度飙升至21.5%;甚至动用了提高商业银行存款准备金率这一对市场影响更为直接的措施。在经历两次衰退之后,通胀怪兽终被驯服。

  衰退的代价是否太大?当时,包括多位美联储理事在内,人们都对此异常担心。

  沃尔克坦率地述说自己当时的考量,“鉴于当时的状况,美国不可避免地会进入衰退,只是时间早晚的问题。在这种情况下,衰退来的越早越好,这样才能确保之后重归稳定和持续的增长。”

  这一曾被称为“沃尔克试验”的美联储自我革命的成功,得益于美联储的独立性,也得益于沃尔克“用短痛换取长期稳定和健康增长”的决心。

  1983年,沃尔克获得连任,美国经济也进入上行期。然而,由于联邦政府的无度开支,财政赤字高企,甚至危及美国政府的信用。面对巨大的政治压力,沃尔克却并未以创造货币的方式弥补财政赤字,此举推高了实际利率水平,最终使得国会削减赤字,平衡预算。

  在回答财新记者关于当时如何决策的问题时,沃尔克直言,“我并不喜欢《力挽狂澜》一书中(迫使国会和总统采取平衡财政政策)的解读。当时我确实没有通过印钞来将债务货币化,但并没有想借此挑战美国总统和国会。书中的描述给人以我在操纵总统和国会的感觉,但我只是试图做好自己的本职工作。”

  春华资本创始人胡祖六在为《力挽狂澜》撰写的序言中,这样回忆沃尔克曾对他说过的话,“央行最容易做的事莫过于easy money——宽松货币政策,既可让企业和金融市场高兴,又可取悦于白宫和国会山,减少短期痛苦,人人皆大欢喜……但央行最应该做的是可能短期内让一些人不太开心,但中长期却惠及大多数人的事情。”■ 

保罗·沃尔克简历

  1927年出生,1949年毕业于普林斯顿大学,1951年毕业于哈佛大学;1952年-1957年就职于美联储;1957年至1962年加入大通曼哈顿银行;1962年加入美国财政部,1969年到1974年任主管国际事务的副部长;1975年到1979年任纽约联储主席;1979年至1987年任美联储主席。退休后在一系列投资机构和智库任职;2009年至2011年担任奥巴马总统的经济复苏顾问委员会主席,并提出了限制银行投机性交易的“沃尔克法则”。

 

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